大摩“失算”Facebook 高盛小摩漁翁得利

[telev32]

環球企業家記者賀穎彥沈旭文

天堂與地獄，只有一步之遙。

對於深陷FacebookIPO定價風波的摩根士丹利（下稱“大摩”）而言，這句話或許是對其當下尷尬處境最貼切的描述。

從力奪Facebook上市主承銷權，到在最後時刻定出高於發行價區間的38美元，再到掛牌后不到一周股價便跌破發行價，大摩在此次IPO中的定價策略，不僅引發投資者的批評和質疑，亦令自身面臨數十億美元的“浮虧”，更引來了監管機構的訊問傳票。

不過，亦有市場人士指出，同樣參與承銷的高盛與摩根大通或許要為Facebook股價IPO后令人失望的表現承擔更大責任。正是在這兩家投行下屬證券經紀部門的配合下，大量對沖基金才得以順利對剛剛IPO的Facebook進行密集的做空操作。而他們，也成為這場風波中真正的受益者。

Facebook主導

在過去的大型科技股公司IPO大戲中，一直只有兩個主要玩家：大摩和高盛。為了獲得這單生意，大摩和高盛都使出渾身解數，其高管頻頻向Facebook具體負責交易的CFO大衛·伊博斯曼和COO桑德伯格示好。

高盛曾經在這場賽跑中一度領先，但在其私下與客戶的提前交易被曝光之后，遭到了SEC的調查，高盛在最後一刻失去了主承銷商的地位，大摩接棒。

這種接替也付出了代價。根據業界慣例，在上市過程中，投行一般會抽取總募集金額的5%至6%作為承銷費用，即使大型交易最低也達到2%至3%。但在激烈的競爭之下，Facebook此次承銷費用低至1%，堪稱史上最低。

這種激烈競爭的態勢也讓Facebook成為主導這次發行的最強勢的一方。

就在Facebook上市前的一天，大摩CEO詹姆斯·戈爾曼(James Gorman)與Facebook CFO大衛·伊博斯曼(David Ebersman)就IPO價格區間召開了高級別的電話會議。

在這次會議上，他們面臨著重要的抉擇，是保持原定發行區間，為首日上漲提供更多的空間，還是盡力提高發行價為Facebook贏得更好的價格？

根據消息人士透露，會上有著激烈的交鋒，但最後伊博斯曼認為，要讓募股規模最大化，需要將發行價提高。而同時參會的摩根大通高管認為，即使提高至38美元，Facebook依然擁有很大的客戶需求。最終，戈爾曼同意了這一價格。

而據一位Facebook高管表示，當時在公司內部，“對38美元的定價沒有太大意見，但絕大多數人都認為，即便將價格定到40元，也完全沒問題。在定價問題上，我們被樂觀情緒所包圍”。

“鳳凰”變“草雞”

Facebook上市首日巨大的交易量，甚至使得納斯達克的交易系統都不能承受，因而開盤過程兩次延遲，顯示其受熱潮追捧。

不過，在短暫上漲之后，Facebook迅速開始下跌，至收盤前已經幾度突破發行價。據媒體報導，為了維持股價，大摩不得不在最後二十分鐘花掉數十億美元掃掉所有在38美元以上的出貨。

在Facebook令人失望的首日走勢后，一些招股程序中的不規範開始在媒體中流傳。

就在大摩CEO同意Facebook上調招股價格的同時，一份由大摩分析師撰寫的報告卻在大摩的機構用戶中悄悄流傳。

這份報告提示了一個關於Facebook的風險點，即手機用戶在訪問Facebook的用戶中占比越來越大。而針對這部分用戶，Facebook最主要的盈利來源橫幅廣告并不對其產生作用。因此這份報告將對Facebook2012年的盈利預期由每股51美分下調至48美分。

預料之中的“意外”發生了。Facebook上市首日未能迎來預料中的大漲，在隨后兩個交易日又不斷下跌并跌破發行價，繼而引爆了散戶的強烈質疑。

公眾紛紛質疑，Facebook通過大摩向機構透露這一負面信息而不向公眾投資者公開，有內幕交易的嫌疑。投行及分析師是否遵循了薩班斯法案所規定的防火墻也廣受質疑。

美國金融業監管委員會主席及CEO理查德·科楚姆也表示，大摩可能將面臨監管審查。馬薩諸塞州州務卿威廉·高爾文甚至表示，其下屬的證券部門向摩根士坦利發出了傳票。

對於這些指控，大摩僅以“我們遵守了相關規定”作為回應。對於他們來說，法律訴訟肯定并非最大的問題，為了遵守協議護盤而砸進的數十億美元才是其真正關心的重點。

截至5月25日收盤前，Facebook的股價在32美元上下。這意味著大摩為護盤砸進的數十億美元已經有了浮虧。

雖然對於投資者來說，四天還遠遠不能判斷這次定價是否真正合適，但對於大摩來說，數十億美元資金被套牢，一片罵聲以及數宗官司，換得6700萬美元承銷費收入以及承銷最大科技公司上市“失意”的虛名，已經顯得非常狼狽。

左右互博

不過定價過程中可能存在的失誤，卻并非是導致Facebook股價一路下挫至目前水平的唯一“肇事者”。在相當多投行人士看來，眾多對沖基金對Facebook上市一周來密集的賣空操作，同樣是令Facebook跌破發行價的直接原因。

耐人尋味的是，幫助對沖基金成功實現賣空操作的，正是不少投行的證券經紀部門，這其中亦不乏高盛、摩根大通等Facebook承銷商的身影。

“對沖基金對Facebook的賣空操作，基本套路是向投行經紀部門借入股票，再密集賣出，一方面使現金回籠，另一方面也將股價打下去。待股價下跌后，再用少量資金買回股票還給投行，并支付一定的利息。”一位投行人士表示，“在這樣的過程中，只要Facebook股票下跌，對沖基金和投行的經紀部門都能大賺一筆。”

按照以往的操作經驗，對沖基金選擇剛剛IPO的股票進行賣空操作，其實并不多見。主要原因并非是來自法律層面的監管，而是在IPO過程中，除了承銷商，其余的投資者都只能在訂單清算完畢且股票交割后才實際持有股票，而此時往往已是IPO后第三到四個交易日了。

不過在此次Facebook的IPO過程中，高盛和摩根大通這兩家承銷商卻對對沖基金借出股票的申請采取了頗為積極的態度，這也使得對沖基金完全不必擔心“無法借到股票”的問題，并在上市首日就密集展開做空操作。據估計，在Facebook上市首日，至少四分之一的交易是屬於賣空交易。而在上市后的第四個交易日，這一比例則超過30%。

對此，前述資深投行人士就表示，“大摩在上市定價上的過分樂觀，好比是讓一個戰士露出了未覆蓋盔甲的軟肋。而這成為部分承銷商為對沖基金源源不斷地供應著射向軟肋的毒箭。”

在另一方面，這種做空操作也使得承銷商投行的證券經紀部門和承銷部門形成了事實上的利益抵觸。“就好比左手和右手打架，”一位前美林資深員工表示，“根本找不出什么好的‘勸架方法’。”

值得一提的是，作為Facebook的主承銷商，大摩至今并未參與對沖基金做空Facebook股票的操作。“這是主承銷商的基本規矩，”前述資深投行人士表示，“只不過大摩必須為遵守行規，承擔高昂的機會成本。”